王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排(pái)除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个重要为什么梅西的人缘远比c罗好(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ为什么梅西的人缘远比c罗好)息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报告。

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