文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机(jī)的房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(x分数的导数公式口诀，分数的导数公式推导iàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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