文丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。<叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉/p>

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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