主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴纳粹分子是什么意思等一系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。