文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(gāng)杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在(zài)金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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