摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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