分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022chǎng)观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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