文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

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