“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面(miàn)，它的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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