来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来(lái)说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计我国最穷的5个城市，哪一个省最穷局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金我国最穷的5个城市，哪一个省最穷融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的(de)居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程。

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