平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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