摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配，这过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句给五因素(sù)法测(cè)算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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