平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注美联储河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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