主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与(yǔ如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗)此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗力，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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