《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲左眉毛有一根特别长是什么意思？(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投左眉毛有一根特别长是什么意思？资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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