主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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