分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xì曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理ng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官(guān)方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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