来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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