《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观(guān)点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国(guó)全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%吸潮是什么意思，弄瓦之喜什么意思，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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