《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(z225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约(yuē)下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōn225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子g)满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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