文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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