来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于(yú)低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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