主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　比较长的古诗词，比较长的古诗10句风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，比较长的古诗词，比较长的古诗10句ng>两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(比较长的古诗词，比较长的古诗10句fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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