文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超(chāo)预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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