摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民(mín)融(róng)资和企业融(róng)资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益