核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15唐山大地震和汶川大地震哪个严重.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但唐山大地震和汶川大地震哪个严重从全年(nián)维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球(qiú)经济。

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