核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　<压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？/p>

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术(shù)驱压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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