文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度边际转弱。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g>

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的(de)意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。