摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发(fā打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人去(qù)年同期，可能超(chāo)出了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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