王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能毁掉一个老师最好的办法力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好毁掉一个老师最好的办法和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，毁掉一个老师最好的办法过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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