“现在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常明显漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司(sī)的(de)几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链(li漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里àn)上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的(de)大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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