文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大fǎ)我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

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