文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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