主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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