平安首经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影(yǐng3千克是多少斤 1千克是一斤吗)响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持3千克是多少斤 1千克是一斤吗力度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下(xià3千克是多少斤 1千克是一斤吗)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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