文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和(h1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间é)月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场(1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间chǎng)过热带(dài)来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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