5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞中(zhōng)证央企红(hóng)利(lì)ETF发布公(gōng)告称，其累计(jì)有效认购(gòu)申(shēn)请份额总额超过20亿份(fèn)发行上(shàng)限，将启动比(bǐ)例配售。这则小公告体(tǐ)现出市场对这一“中(zhōng)特(tè)估”主题的追(zhuī)捧力(lì)度。

　　实际上，近期(qī)围绕(rào)着(zhe)“中特估”的行(xíng)情，市场关注度(dù)非(fēi)常高，5月15日首批3只央(yāng)企回(huí)报ETF发行，更(gèng)成为这一(yī)波(bō)“中特估”行情的催化剂。实际上，早在去年(nián)底及(jí)今年(nián)一季度，一些(xiē)基(jī)金经理开始(shǐ)调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目(mù)前“中特估”资金面、情(qíng)绪面(miàn)、估值方(fāng)式等问题成为市场关注焦点(diǎn)，中国基金报(bào)采访(fǎng)多位投研人士，解析“中(zhōng)特估”这些焦(jiāo)点(diǎn)问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密(mì)集上报发行(xíng)

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场对“中特估(gū)”主(zhǔ)题积极追捧(pěng)。不仅华泰柏瑞中证央(yāng)企红(hóng)利ETF罕见(jiàn)出现启动“比例配售”情况(kuàng)，今年场内多只“中字头”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企、国(guó)企(qǐ)ETF合计(jì)“吸金”38.56亿(yì)元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行(xíng)，市(shì)场对此充满期待(dài)，如(rú)5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟(gēn)踪央企(qǐ)科技引(yǐn)领、央企现(xiàn)代能源(yuán)等ETF也将获(huò)批发(fā)行，更(gèng)有(yǒu)扎堆(duī)上报的央国(guó)企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波(bō)“中特估”行情的催化剂。

　　融(róng)通红(hóng)利(lì)机会基金经理何龙(lóng)表示，央(yāng)企ETF发(fā)行在情绪(xù)上是构(gòu)成(chén粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思g)催化因素的，近期银行股大涨的一个(gè)催化(huà)因素(sù)就(jiù)是积(jī)极推(tuī)介相关央企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申报发行，我认为确(què)实会成为引爆(bào)行(xíng)情(qíng)的催(cuī)化剂(jì)，基本面、资金面、政策(cè)面都(dōu)在向好，下半年，中特(tè)估有可能独(dú)领风骚。”万家基金章恒更是表(biǎo)示(shì)。

　　同(tóng)样，博时基(jī)金指数(shù)与量化投资(zī)部基金经理杨(yáng)振建(jiàn)就表示，近期密集申报的国央企主题基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科技引领”、“现(xiàn)代(dài)能源(yuán)”几大主题，这(zhè)样的布局可以更好支持(chí)央国企的估(gū)值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行将成为行情进一步上涨(zhǎng)的催化剂。去年以来公募基金发行整体平(píng)淡(dàn)，近(jìn)期多(duō)只国央企主题基金申报和发行，行情火热(rè)下将为市(shì)场带来增(zēng)量资金，有望推动进一步(bù)上(shàng)涨。”杨振建进一步(bù)表示。

　　此(cǐ)外(wài)，银(yín)华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅认为，公募基(jī)金积极(jí)布局央国企主题基金，一方(fāng)面是因为新一轮深化国企(qǐ)改革(gé)的大(dà)幕将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市公司的投资价(jià)值凸(tū)显，该主题的基金将为(wèi)投资者提供更(gèng)丰富的工具以参(cān)与(yǔ)到央国企投资。另一(yī)方(fāng)面是落实公募基金行业高(gāo)质量发展的(de)要求，引导更多资(zī)金参与央(yāng)国企改(gǎi)革，更好(hǎo)发挥公(gōng)募基(jī)金服务资本市(shì)场改革、服务(wù)实体经济和国家(jiā)战略的(de)作用。

　　王帅表示，未来(lái)央企ETF的发行(xíng)将(jiāng)为央企相关标的(de)和(hé)板(bǎn)块带来增量资金，提升交(jiāo)易(yì)活跃(yuè)度(dù)，有望成为中特估行情的催化剂。

　　存量(liàng)市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市场结(jié)构性行(xíng)情明显，中特估(gū)和人工智能成为两大明(míng)显的主线(xiàn)，而新能源等前期热门(mén)赛道股冷却，在(zài)此背景下，一些基金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　万家基(jī)金基金经理章(zhāng)恒直言，自己目前重点关注三大行业(yè)，火(huǒ)电、券商、军工，这三(sān)大行业主要是(shì)央企或地方国资所在(zài)的行业，民营企(qǐ)业占比较(jiào)少。

　　“首先(xiān)是基(jī)于行业(yè)本身基本面在(zài)今年会有重大的向上变化(huà)的机会，比(bǐ)如火电，会受益(yì)于煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于(yú)今年市场成交量的放大(dà)，盈利大幅增长等。同时，随着国(guó)有企业改革的推进，大(dà)概率这些企(qǐ)业(yè)会(huì)进入一个提质增效、释放业绩的(de)过(guò)程。”章恒表(biǎo)示，中特估是过(guò)去5年10年改革的成(chéng)果，是非常基(jī)本面的，和他过去1至2年研究(jiū)投资思路(lù)也非常吻合，为(wèi)在下半(bàn)年抓(zhuā)住这波中特估的投(tóu)资(zī)机会做好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始(shǐ)重视中特估的投资机会，判(pàn)断中特(tè)估的(de)机会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融(róng)通红(hóng)利机会基金经理何龙表(biǎo)示，第一(yī)阶段也就(jiù)是今(jīn)年以(yǐ)数字经济和“一(yī)带一路(lù)”的主题普(pǔ)涨(zhǎng)性(xìng)机会为主，包括低(dī)于1倍(bèi)PB、分红收益率极(jí)高的品种，将会迎(yíng)来普(pǔ)涨性的机会。第二阶段是未来两年，在主题性(xìng)机(jī)会(huì)消散(sàn)以后，基于顶层设计对国(guó)央经营管理价(jià)值导向变化，我们判断经营成果(guǒ)随(suí)之改变是一(yī)个慢变量，会(huì)在未来两(liǎng)年体现在每一个央(yāng)国(guó)企的报表(biǎo)中。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公司经营层面可能发生显(xiǎn)著正向变化的个股提前进行布局，比如医药和消费(fèi)等行业(yè)。

　　其实一(yī)季报已经显露(lù)出不少基(jī)金在行(xíng)动。国(guó)金证券研究所数据显示，偏(piān)股(gǔ)主动型基金2022年年报前(qián)十大(dà)重仓股股(gǔ)票(piào)池(chí)中，“中特估(gū)”概念(niàn)占偏股(gǔ)主动型基金持有股(gǔ)票市值比例(lì)仅有(yǒu)1.18％。而2023年一季报(bào)披露(lù)的持仓中，“中特估(gū)”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基金持有股票(piào)市值比例提(tí)高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在(zài)偏股主动型基金的持(chí)仓中，占比明显提高。上述(shù)数(shù)据显示，根据偏股主动(dòng)型基金2022年报及(jí)2023年一季报十大重仓股的数据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基金主动加仓“中特估”概念(niàn)股(gǔ)的市值占2022年末(mò)股票总市值比例，一季度超(chāo)过30％的偏(piān)股主(zhǔ)动型基(jī)金主动加仓了“中特(tè)估”概念(niàn)股，198只(zhǐ)基金(jīn)在2022年末不持有(yǒu)“中特估”概念股，但在一(yī)季度买入。

　　不仅如此，中(zhōng)信证券数据统计也显示(shì)，一(yī)季度主动(dòng)偏股型公募(mù)基金(jīn)对港股央(yāng)国企的(de)持股市值比重达到2019年(nián)以来的(de)新高，港(gǎng)股央国企持(chí)股总(zǒng)市值占港股持股总市值的比重由2022年四季度的(de)25.1％提升至2023年一(yī)季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年(nián)低(dī)点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加大力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的股票库

　　可以说中国(guó)特(tè)色估值体系，正深刻(kè)影响基金公司的(de)投研，落实到日常的投研流(liú)程和(hé)实践之(zhī)中(zhōng)，不少基金公司在加大投研力量，更有专门构建国(guó)央(yāng)企股(gǔ)票(piào)库。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理何龙就介(jiè)绍，一方面(miàn)，从顶层设(shè)计改变(biàn)研究员过去(qù)对国(guó)央企的固定(dìng)思维，需要实(shí)地考察(chá)国央企，并(bìng)且需(xū)要利(lì)用(yòng)当前国央企愿意交流的契机，多花(huā)精力去进行(xíng)跟踪发现变化。

　　另一方(fāng)面，融(róng)通基金在行(xíng)动上，要求研(yán)究员将自己所覆盖行(xíng)业的所有国央企构建专门的股(gǔ)票库，并进(jìn)行长(zhǎng)期跟(gēn)踪(zōng)，包括(kuò)考察其实地(dì)调研的的成果，了解国央企经(jīng)营思路(lù)和财(cái)务导向(xiàng)的变(biàn)化，结(jié)合行(xíng)业(yè)趋势和特征，寻找价值(zhí)洼地(dì)，发现(xiàn)预期差。

　　同样的，银华基金(jīn)ETF业务总(zǒng)监(jiān)王帅(shuài)也谈到“认(rèn)识(shí)”上的重视。他表示，通(tōng)过深入学习，对“中特估”有(yǒu)了更深刻的认识(shí)：首(shǒu)先要认识市场(chǎng)体制机制、行业产业结(jié)构、主体(tǐ)持续发展能力等(děng)方面所体现(xiàn)的(de)鲜明中(zhōng)国元素和发展阶(jiē)段(duàn)特征，“中特估(gū)”应(yīng)该是在此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和(hé)中国(guó)特(tè)色、符合国家战略导向的估值体系，而不(bù)是简(jiǎn)单套用(yòng)国外的(de)传(chuán)统估值模(mó)型。

　　“中特估是一种新的提法，但是这个概念所涉及(jí)到的(de)行业和公(gōng)司(sī)，一直在发生的变(biàn)化。”万(wàn)家基金经理章(zhāng)恒表示(shì)，万(wàn)家基金一直非(fēi)常(cháng)关(guān)注传统产业的变(biàn)化，诸(zhū)如煤(méi)炭、金(jīn)融(róng)、建(jiàn)筑(zhù)等多个领域(yù)，因此也是一(yī)定能够(gòu)抓住(zhù)中特估(gū)这波行情的机会的。同时(shí)，随(suí)着时局的变化，也在增加相(xiāng)关行业的研究力量(liàng)。

　　此外，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)魏凤春表示，积(jī)极践行中(zhōng)国特色的估值体系是资本市场使(shǐ)命(mìng)，投资者(zhě)需要学(xué)习领会并针(zhēn)对原(yuán)有的估值体(tǐ)系进行改造，以(yǐ)适(shì)应现实的需要。明确该(gāi)体(tǐ)系(xì)的框架是(shì)第(dì)一(yī)位的(de)工作(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思zuò)，合理设置(zhì)指标(biāo)也(yě)非常重(zhòng)要，投资(zī)者(zhě)的认(rèn)可和(hé)实施(shī)是最终该体(tǐ)系(xì)能(néng)否具备长期价值的基础。不过，他也提醒，人(rén)为的拔估值是很大的认知(zhī)误区(qū)，市场化认(rèn)可(kě)是基本(běn)的(de)常识，不可误判。

　　体现社会价值与国家战略价值

　　新(xīn)估(gū)值方式？

　　央(yāng)国(guó)企是国民经济(jì)的(de)支(zhī)柱，国企央企发(fā)展要符合国家战略发展发向，更(gèng)需要承担(dān)社(shè)会公共(gòng)责任等。而这些都应该考虑进估值体系之中，也(yě)引(yǐn)发市场关(guān)注。

　　多(duō)数受访的基金经(jīng)理认为，对于(yú)国(guó)央企的估值方式(shì)要充分体现企业的社会价值与国家战略价值，目(mù)前已经形成了初步(bù)的企业社会(huì)价值评(píng)价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会(huì)价值、符合(hé)国家战略发展的(de)价值？首要任务就构建中国特(tè)色的价值评价体(tǐ)系，改变从以(yǐ)私人股东权益出发，现金流(liú)折现为主要方法的(de)单一(yī)价(jià)值估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，转(zhuǎn)向社(shè)会整体价值观念、纳入中国特色的(de)ESG评价体系(xì)，充分体现企业(yè)的社会价值与国家战略价值。”博时基金(jīn)指数与量化投(tóu)资部基(jī)金经理杨振(zhèn)建表(biǎo)示。

　　杨(yáng)振建也直言，近(jìn)年来国资委指导(dǎo)国(guó)内团(tuán)队对于中国(guó)特(tè)色(sè)ESG披露与评价体系(xì)不断(duàn)探(tàn)索，结合(hé)国际通用规(guī)则，目前已经形成了(le)初(chū)步的企业社会价值评价体系，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央企业上市公司环(huán)境、社会(huì)及治理（ESG）蓝(lán)皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金(jīn)经理王帅(shuài)也认为，“中特估”应该是注重(zhòng)企业价(jià)值(zhí)的可持续估值，要重(zhòng)视股东、员工(gōng)和社会责任等要(yào)素对(duì)企业稳(wěn)健(jiàn)成长(zhǎng)的重大(dà)意义，重视(shì)稳定(dìng)的现金流、持续增长的盈利(lì)、科技创(chuàng)新(xīn)对提(tí)升企业内在价值的积极作用(yòng)，这样有利(lì)于提高估值(zhí)定(dìng)价模型的科(kē)学性和有效性。

　　“在指数编制、策略构建等实务(wù)工作中，都有成熟的(de)量化指(zhǐ)标可以(yǐ)使用(yòng)，包(bāo)括(kuò)净资产收益率、营(yíng)业现金比率、资(zī)产负(fù)债率、研发(fā)经费投入强(qiáng)度(dù)等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精选基金经理李欣更细(xì)致分析在估值思维、估值结论、估(gū)值判断上有变化，尤其是估值(zhí)的方(fāng)法和指标上，他(tā)认(rèn)为其包括产(chǎn)业链上下游的衡量、全要素成本等，以及在(zài)纵向和(hé)横向(xiàng)上的研究，强调政策(cè)优惠、产业发展、市场竞争力和可持续发(fā)展(zhǎn)等各种因素(sù)与企(qǐ)业价(jià)值的关系(xì)。这些(xiē)因素在(zài)对估(gū)值结论和判断的影响上(shàng)，也(yě)使得(dé)中国(guó)特色的估值(zhí)体(tǐ)系与传(chuán)统的估值(zhí)体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估值思(sī)维的变(biàn)化(huà)，还(hái)有(yǒu)估值结论和估值判断的变(biàn)化，都是(shì)为了更好地适应(yīng)中(zhōng)国的市场(chǎng)和经济特点，提供更精(jīng)准、更合(hé)理(lǐ)的企业估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家魏凤(fèng)春直(zhí)言(yán)，这需要在实践中进行探索，目(mù)前尚没有公认的指(zhǐ)标可以使用。

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