王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě张学良多高，少帅张学良多高)转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从张学良多高，少帅张学良多高散(sàn)点图上也(yě)可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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