来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜(xiān)甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估(gū)算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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