文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国(guó)非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业已婚女性英文称呼，女性英文称呼合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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