王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子p>

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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