《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略(lüè)的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)数学中e等于多少，高中数学中e等于多少走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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