平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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