文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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