《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cón飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗g)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗。

　　高质(zhì)量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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