摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

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　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需(x裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗ū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变化。

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