《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 cos2x等于多少二倍角公式，cos2x等于多少公式