《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预(yù)期(qī)。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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