核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xín中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将g)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(s中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将ù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费(fèi)的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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