文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rá生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写n)而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

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